1．深耕工业焊接领域，不断扩大行业影响力

1.1 凯尔达：国内焊接机器人领军提供商

公司依托自主研发技术，在工业焊接领域拥有领先技术能力和行业影响力。

公司是一家以工业机器人技术及工业焊接技术为技术支撑、为客户提供焊接机器人及工业焊接设备的高新技术企业，主营业务为焊接机器人和工业焊接设备，产品广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、金属家具、五金制品、医疗器械、健身器材等行业。

同时，公司是中国机器人产业联盟副理事长单位、中国焊接协会焊接设备分会副理事长单位，并作为第一起草人起草了《电焊机通用技术标准》等 6 项国家标准，作为参与起草人起草了 7 项国家标准，拥有行业核心技术话语权。


公司不断完善工业机器人产品系列，逐步摆脱核心部件的进口依赖。

公司设立后开始研发工业焊接机器人相关业务，并于 2010 年完成第一代基于 PC+运动控制卡（外购）的工业机器人研发及试生产工作。

2019 年，公司自主研发的工业机器人手臂及控制器技术开始成熟，并于 2020 年开始逐步生产。

目前公司已经形成了以工业机器人技术及工业焊接技术为核心的焊接机器人应用及工业焊接设备的成套技术，摆脱了运动控制卡及运动控制器等运动控制硬件需要外购的技术困境，公司在焊接机器人方面与日本 OTC、日本松下等国外龙头企业差距正逐渐缩小。

公司在机器人本体及控制器完成自产之后，于 22 年正式进军搬运、打磨、折弯等多功能机器人市场。


公司产品特性优良，远销海外。

在工业焊接设备方面，公司推出了以逆变主电路、数字化控制电路为基础的半自动、全手动焊接设备，实现了焊接电源的智能化、轻便化和绿色化；在机器人专用焊接设备方面，公司基于在工业焊接设备领域雄厚的技术积累，先后推出了超低飞溅焊接及伺服焊接两大系列产品。两块业务区别在于焊接机器人相较于工业焊接设备更容易集成自动化。

公司下游客户包括伊萨集团、广船国际有限公司等知名客户，产品远销巴西、印度等多个国家。


公司的实际控制人为王仕凯、王国栋、王三友、王金。

王仕凯、王三友是兄弟，王国栋是王仕凯、王三友的堂叔，王金是王仕凯的儿子，四人作为一致行动人，并签订了《一致行动协议》，持续多年共同控制、管理公司的经营活动，能对公司发展所涉重大事项进行有效决策。

董事长侯润石先生（间接持股 3.80%）专注于公司长期发展战略规划、技术研发方向；总经理徐之达先生（间接持股 1.54%）主抓日常经营管理、销售等。


1.2 业绩稳健增长，焊接机器人贡献主要营收

公司核心业务包括焊接机器人和工业焊接设备两大板块。2018-2021 公司归母净利润实现快速增长，由 2018 年的 0.29 亿增长至 2021 年的 0.60 亿，期间年均复合增长率为 26.95%。公司公告 22 年业绩快报，受到供应链、物流、终端客户需求影响，22 年实现营业收入 3.94 亿元，yoy-27%，归母净利润 0.38 亿元，yoy-37%。

焊接机器人和工业焊接设备业务为公司主营业务，2018-2021 年，公司焊接机器人业务收入占主营业务收入的比例分别为 36%、39%、59%以及 54%，收入占比有所提升，焊接机器人业务已成为公司重要的业务方向。


公司盈利能力有所波动。

2018-2020 年，受益于公司产品技术逐步成熟，规模效益初步凸显，公司盈利能力有所提升，公司毛利率、净利率呈现上升趋势，尤其 2020 年上升幅度明显；2022Q1-3 受到外部环境影响，公司盈利能力短期承压，未来随着公司机器人自动化产线建设完成和产品结构进一步优化，毛利率有望快速回升。


公司期间费率总体平稳，近两年呈上升趋势：

1）2019 年有较大幅度的增长主要因为公司于 2019 年对技术专家西川清吾等人员进行股权激励，导致 19 年股份支付金额达 1207.96 万元，西川清吾拥有安川电机（日本）机器人事业部 20 余年工作经历，2013 年以来为凯尔达在通用多关节机器人、伺服焊接、伺服弧焊系统等技术突破做出了卓越贡献；

2）2021 年小幅上升由于公司持续加大软件研发力度，研发团队壮大，研发薪酬同比增长 15.12%；

3）22 年 Q1-3 期间费用绝对额同比小幅下降，收入下滑导致期间费用率增加。


2．机器换人为大势所趋，顺周期需求复苏

工业机器人下游应用广泛。工业机器人能自动执行工作，是靠自身动力和控制能力来实现各种功能的一种机器。根据工业机器人的机械结构，工业机器人一般可分为多关节机器人、平面多关节机器人、坐标机器人、并联机器人等。

根据需求划分，焊接、搬运码垛、装配是目前中国市场工业机器人的前三大应用，工业机器人被广泛应用于机械制造、汽车制造、船舶制造、电子、物流等各个工业领域之中。

工业机器人依托核心部件实现功能。以六轴工业机器人为例，其主要由机器人手臂及控制器构成，其核心零部件为控制器(控制柜及示教器)、减速机及伺服系统。

其中，控制系统主要通过运动控制核心算法、软件控制技术、硬件控制技术等控制工业机器人运动，为工业机器人的“大脑“，直接决定着工业机器人的稳定性与精确性，是工业机器人最核心的部件之一。


搬运机器人和焊接机器人应用范围最广，市场空间广阔。

按照应用场景，工业机器人可分为搬运机器人、焊接机器人、装配机器人、洁净室机器人、点胶机器人、加工机器人等。从全球范围应用领域来看，搬运机器人的运用范围最广，其次为焊接机器人。

根据 IFR 发布的《世界机器人 2021 工业机器人报告》，在全球市场，搬运机器人、焊接机器人的 2020 年装机量占比分别为 43.34%以及 17.23%，这两类工业机器人合计占 60%以上市场份额。其中，焊接机器人由于其工作特性，对机器人轨迹控制精度要求最高，技术难度最大；而搬运机器人技术壁垒相对较低。


2.1 驱动一：劳动力供给下降，机器换人已成共识

老龄化及用工成本高推动中国工业机器人快速发展。2022 年我国出生人口仅为 6 年前的一半，自 1960 年以来人口自然增长率首次转负，未来随着人口数量下滑，人口老龄化日益严重，部分岗位劳动力或出现短缺，截至 2022 年，中国 65 岁以上老人占比上涨到 14.9%， 制造业企业需提前进行自动化与智能化布局，加大对工业机器人与专用自动化设备的采购。

此外，我国的劳动力人口数量并未随着中国 GDP 的快速发展而明显提升，劳动力人口从 2010 年的 7.75 亿人减少至 2020 年的 7.71 亿人，与同期我国 GDP 高达 123.06%的增长率形成明显对比；城镇单位就业人员的平均工资从 2011 年 4.18 万元/年增加至 2021 年的 10.68 万元/年，复合增长率达 9.83%，所以机器换人需求将会增长。


工业机器人性能逐步提升，“后浪”降本增效。

单台焊接机器人的投资成本，与沿海发达地区单一焊接工人 1 至 1.5 年的薪酬水平基本等同，但焊接机器人的综合效率是人工的数倍，且正常作业环境下焊接质量远高于人工焊接。

根据国家统计局数据，中国工业机器人产量从 2017 年 6 月的 12,614 台，增长到 2022 年 11 月的 40,113 台，月度产量保持快速增长的趋势。

随着智能制造领域技术进步与革新，工业自动化设备成本下降的同时其高效性、稳定性、精准性逐渐提升，预计于 2021 年机器人投资回收期将缩短至 1 年，工业自动化率的提高使得机器人对体力劳动者的替代作用日渐显现，以焊接工业机器人为代表的自动化设备的经济替代效应拐点逐步显现，未来“机器换人”已经成为了焊接行业的必然趋势，从而为我国焊接机器人的发展提供了广阔的市场空间。


2.2 驱动二：政策驱动核心部件企业崛起，国产替代正加速

政策扶持智能制造，助力中国工业机器人密度不断增加。

近年来国家多部委密集出台智能制造相关产业政策，加快工业机器人在制造业中的渗透速度，2023 年 1 月，工信部等 17 个部门联合印发《“机器人+”应用行动实施方案》，提出到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，21 年我国工业机器人密度为 322 台/万名工人，远高于世界平均（141），但距离日韩、新加坡、德国等国家仍有较大提升空间，依据睿工业数据，乐观预计 24 年我国工业机器人密度将达到 530 台/万名工人，机器换人为大势所趋。


政策助力下中国工业机器人国产化进程不断加快，国产品牌市场占有率呈上升趋势。

中国工业机器人市场内资厂商份额由 2017 的 24.2%增长至 2021 年的 32.8%。自 2013 年以来，中国的工业机器人年装机量在全球市场中一直占据首位，工业机器人需求空间广阔，景气度高。本土机器人企业迅速崛起，产业链愈发成熟，工业机器人国产化进程不断加快，但外资厂商份额仍超过 60%，国产替代空间巨大。


海外工业机器人企业在壁垒较高的下游行业和用途中市占率较高，国产替代空间巨大。

由于焊接领域对于焊接工业机器人的定位精度、运动轨迹精度、机器人整机运行速度、焊接设备与机器人整机的协同等要求高于搬运、喷涂等其他领域，可能出现焊接效果不理想、定位错误导致焊接失败、焊接效率低、故障率高等问题。

因此，该等领域的技术难度大、进入门槛高，被外资厂商长期垄断；同时从下游应用行业来看，汽车、电子等行业市场份额主要由外资品牌占据，国内厂商尚需在这些领域中实现突破。

目前国内企业已经掌握工业机器人关键零部件核心技术，减速器环节的绿的谐波、双环传动、大族谐波、来福谐波；伺服系统、控制器环节的汇川技术、华中数控等都已攻克卡脖子痛点，加速机器人应用和国产替代。


2.3 驱动三：工业机器人产量增速修复，通用设备复苏迹象已现

工业机器人产量 11-12 月连续两月环比正增长。2022 年 10 月-12 月工业机器人产量分别为 3.90、4.01、4.05 万套，在 22 年 9-11 月连续实现同比正增长后，12 年保持环比正增长趋势。

同时工业机器人需求变动与制造业资本开支具有一定相关性，截至 2022 年 12 月，制造业固定资产投资累计同比实现+9.1%，通用自动化行业呈现复苏迹象，随着市场开始有序恢复，延迟交付的订单逐步得到释放，我们认为机器人市场增长具备持续性。

受益于新能源车、锂电、光伏、医疗等新兴行业需求拉动，机器人市场修复速度快于其他通用行业：

1）汽车（下游占比 14.3%）：汽车电动化、网联化、轻量化需求加速机器人在汽车整车&汽车零部件&汽车电子等领域应用；

2）新兴行业：锂电池（yoy+38%）、光伏（yoy+28%）行业受“碳中和”等政策驱动以及海内外下游市场需求拉动，持续高景气度。半导体（yoy+37%)、医疗（yoy+30%）等维持高速增长；

3）一般行业：金属加工、电子、家电等行业受宏观经济低迷及大宗商品涨价、出口受阻等冲击较大，前三季度下游市场复苏不及预期，故一般通用行业机床、叉车等景气复苏相较于机器人较缓。


2.4 预计 24 年我国工业机器人市场规模有望达到 115 亿美元

全球工业机器人销量整体保持增长，中国市场已成为全球最大的工业机器人市场。

2010 年以来，随着工业机器人技术的不断进步，工业机器人规模化应用替代人工生产成为未来制造业的发展趋势，全球主要国家纷纷出台支持智能制造和工业机器人的相关政策。

受益于政策支持以及技术的快速发展，全球机器人市场快速爆发，从 2012 年的 15.9 万台提升至 2021 年的 51.7 万台，工业机器人装机量的复合增长率为 14%。

国内市场来看，根据睿工业数据，2021 年中国的工业机器人销量迅猛增长 49.5%，高达 25.6 万台，22 年虽然通用需求低迷，但工业机器人在新能源等领域渗透较快，预计增速仍可达到 9%，合计销量 28 万台，其中焊接机器人销量 5.5 万台左右。

“机器换人”带来工业机器人销量逐年新增，预计 24 年我国工业机器人市场规模有望达到 115 亿美元。

2019 年，中国工业机器人市场规模受下游汽车、电子电气等行业景气度下滑的影响，增长短期呈下滑趋势。

但总体来看，中国机器人产业的发展依然还处于发展的初期阶段，从成长周期来看，曾经的高增长和当下的低受挫都只是不可避免的成长节点。

未来将有越来越多的中国机器人供应商进入市场，外资和中国本土机器人供应商之间竞争将会越来越激烈。

依据 IFR《世界机器人 2021 工业机器人报告》数据显示，中国工业机器人市场规模将进一步增长，至 2024 年达到 115 亿美元。


3．公司竞争力不断提升，软硬件优势凸显

（一）焊接机器人领域：掌握机器人专用焊接设备技术，各项核心指标表现优异

日本 OTC 及日本松下是公司工业机器人焊接领域主要竞争对手。

国外工业机器人的供应商主要包括工业机器人“四大家族”的瑞士 ABB、日本发那科、日本安川电机与德国库卡以及专门从事焊接机器人生产的日本 OTC 及日本松下。

其中，“四大家族”除生产焊接机器人整机以外，还生产搬运、喷涂等应用于其他领域的机器人，系工业机器人综合生产企业。

而日本 OTC 及日本松下则专注于焊接领域，其生产的工业机器人整机多数搭载其自身生产的机器人专用焊接设备，整合成为工业焊接机器人并对外出售，目前，上述国外厂商均已在中国设立生产基地，以便进一步巩固与拓展中国市场。


公司焊接机器人产品在重复定位精度上具有强竞争力。

重复定位精度表示对于同一指令位置从同一个方面重复响应多次的实到位置的一致性程度，为工业机器人长时间实际应用的关键指标之一。

选取可比上市公司可应用于焊接的、负载及动作半径基本相同的主流工业机器人作为对比，凯尔达自主研发的机器人手臂及控制器在重复定位精度方面与上述可比公司的产品处于相同水平。同时，凯尔达产品还与国际先进品牌的产品进行了对比，检测结果显示准确度指标优于某四大家族品牌同规格产品，重复定位精度与国际代表性品牌机器人处于同等水平。


海外龙头市占率领先，公司技术水平逐步达到国际水平。

2018-2020 年年公司在中国工业弧焊机器人市场占有率分别为 6.53%、7.55%、14.53%，日本 DAIHEN（日本 OTC 母公司）占据全球工业弧焊机器人领域 30%的市场份额。但目前公司自主研发、生产，并具有完全自主知识产权的工业机器人整机在性能方面与国际一流品牌的机器人整机水平相当，部分指标优于国际一流品牌。

凯尔达焊接机器人销量快速增长，超过国内竞争对手。2018 年及 2019 年，公司工业机器人的销量小于埃夫特和新松机器人，但整体差距较小，公司焊接机器人直接对外出售，埃夫特和新松机器人有相当比例的工业机器人用于系统集成自用，导致收入差距大于销量差距。2020 年，公司工业机器人销量快速增长，达到 2720 台，已超过埃夫特、新松机器人的销量。


（二）工业焊接设备领域：工业焊接设备技术发展成熟，各业务协同发展

海外品牌先发优势明显，国产品牌奋起直追。国外焊接企业普遍成立时间早、经营时间长，并经历了多轮的产业整合，焊接龙头企业在知名度、企业规模以及高端产品的核心技术等方面具有一定的竞争优势，在全球的市场占有率较高、市场话语权强。

而国内焊接企业普遍成立时间较晚，早期以代工产品、中低端产品为主，自有品牌产品及高端产品较少，技术水平相对较为落后。

随着我国制造业的升级改造，自动化焊接、智能化焊接、超低飞溅焊接、伺服焊接等高端焊接设备需求将进一步提升，掌握核心技术并持续进行研发投入的国内焊接龙头企业将随着中国焊接市场的发展而逐渐脱颖而出，并逐步实现进口替代及高端焊接设备的反向出口，企业规模将逐渐扩大，进一步提高中国焊接设备在全球焊接领域的市场地位。

公司为国内工业焊接领域领军企业，未来焊接机器人业务将与工业焊接设备业务协同发展。

公司在工业焊接领域已经具有较高的行业影响力，未来公司在焊接机器人业务所积累的超低飞溅、伺服焊接高端焊接技术，将逐步应用于工业焊接设备业务，提升公司工业焊接设备产品的竞争力，从而实现公司各业务间的协调发展。


3.1 变化一：机器人本体国产替代加速，盈利能力有望大幅改善

公司通过多年技术研发，目前已实现专用焊接设备（焊接电源+焊枪+送丝系统）、机器人整机（手臂+控制器）自产，未来公司对外采购机器人本体的体量将持续降低。工业机器人整机包括机器人手臂（本体）及控制器两大核心部分组成。

其中，控制器主要通过运动控制核心算法、软件控制技术、硬件控制技术等控制工业机器人运动，决定工业机器人的稳定性与精确性；机器人手臂是机器人的机体结构和机械传动系统，也是机器人的支撑基础和执行机构，类似于人类的手臂。

过往公司主要销售专用焊接设备，而焊接机器人所使用的机器人手臂及控制器以外购为主，公司自主研发的工业机器人手臂及控制器已经在 20 年 6 月投产，20 年搭载公司自产机器人手臂及控制器的焊接机器人实现对外销售 76 台。


公司运动控制的底层代码皆由公司自己完成，拥有成本低、更新及时等竞争优势。

控制器为工业机器人重要核心部件，价值量占比15%。

相较于工业机器人国际主流厂商所擅长的“专用 PC+运动控制卡”或“PLC 控制器”的硬件控制技术，公司相关产品实现了基于工业计算机的 WinOS、RTOS+EtherCAT 运动控制技术，不仅可有效降低产品生产成本，且在运动控制精度及完成复杂任务的适应性方面达到目前国际主流厂商的产品水平，并可实现机器人控制系统的在线扩展，升级和维护，而传统的硬件控制技术伴随着控制系统的升级，其整个控制单元都需要更新，导致产品更新成本较高。

因此公司自主研发的机器人控制器具有较强的竞争优势，大大降低了客户的使用成本，有利于公司焊接机器人的推广。


搭载公司自产机器人本体的焊接机器人毛利率较高，综合盈利能力有望提升。

机器人本体和控制器成本占机器人成本的比例约为 30%，对公司焊接机器人成本的影响较大，22 年搭载安川本体+自产专用焊接设备的焊接机器人仍是业务主导，但依据公司《2022 年 11 月 23 日-12 月 14 日投资者关系活动》公告，公司正在加快智能焊接机器人生产线建设项目，预计项目建设完成后，23 年搭载自产机器人本体的焊接机器人产能将达到 4400 台，毛利率约为 30%，大幅高于现有毛利率水平。

未来依托公司在焊接机器人市场中的较高市占率和完整销售渠道，公司产品谱系扩展，盈利能力将大幅改善。


3.2 变化二：新一代伺服焊接技术已成熟，应用领域从通用走向高端

伺服焊接工艺相较普通焊接工艺可降低 90%以上的飞溅量。伺服焊接工艺是一种全新的与众不同的短路过渡工艺，高动态响应推拉脉动送丝与电流波形的协同调控，打破了传统焊接方法的热输入量大的问题，伺服焊接技术结合外在机械回抽力以及液桥的表面张力，在两种力量的共同作用下使熔滴柔性过渡至熔池，从根本上大幅降低了飞溅发生的可能，进而实现熔滴的冷过渡。

从送丝系统和焊枪来看，公司焊丝的“送进/回抽”频率可高达 150 次/秒，最大程度的提高焊接速度，可实现每分钟 2 米的高速焊接及超薄板焊接；从专用焊接电源来看，公司专用焊接电源可对焊接弧长进行自适应控制，并可替代人工对引弧效果、熄弧情况、焊丝与焊接母板粘连情况等进行自动判断，从而避免出现引弧、熄弧不成功导致焊接失败以及焊丝与焊材粘连导致机器人移动时带动焊件掉落等问题，实现了焊接效率及安全性能的提升。


公司的伺服焊接设备产品性能对标国际先进品牌水平。

依据公司招股书公告,公司自主研发的伺服焊接设备已于 2017 年正式投产并投向市场，相关产品售价较伏能士等国外龙头的相关产品售价降幅超过 60%，具有极强的性价比及竞争优势。此外，专用伺服焊接设备的毛利率较高，搭载伺服焊接设备的焊接机器人产品毛利率约为 40%。


车身的轻量化设计对汽车燃油经济性意义重大，新能源汽车对轻量化的需求尤为迫切。

汽车轻量化是在确保汽车各项性能保持不变或有所提升的前提下，通过优化结构设计、应用轻量化材料并实施轻量化制造工艺等途径，实现整车整备质量最大限度地减少或保持在可接受范围。

铝合金是目前应用最广的轻量化材料，相比于传统的钢制车身，铝合金车体在设计及应用技术等方面均有其独特性。

汽车车身的轻量化设计能够提高车身刚度，使车身受力分布均匀，提高材料的利用率。在新能源汽车领域，由于整车质量对车辆的续航里程、操稳、制动等整车性能有重要的影响，而电动化、智能化、网联化等导致整车质量上升，使得新能源汽车对轻量化的需求更为迫切。


伺服焊接技术为汽车轻量化制造提供重要技术支持，未来应用空间广阔。

超薄板焊接是焊接行业的难点，但同时也是焊接的未来发展趋势。公司通过伺服焊接可精准控制焊接热量，实现铝合金、碳钢、镀锌板、不锈钢等多种材料的超薄板（最低可达 0.5mm 厚度）焊接，在对轻量化需求逐步提升的汽车车身制造行业具备广阔的市场空间。

2022 年 12 月凯尔达推出新一代伺服弧焊系统，通过高精度高动态响应送丝控制，使速度响 应频率提升 50%。目前，公司的伺服焊接机器人已经在广汽乘用车有限公司等下游汽车制造领域的客户中得到应用。

在新能源汽车领域，凯尔达采用融合多项发明的凯尔达机器人伺服弧焊系统，实现铝合金更低热量焊接。

相对传统的双脉冲鱼鳞纹焊接，操作更加简便，电弧更稳定，焊接速度更高效，有效解决新能源汽车铝合金焊接的焊穿、气孔、飞溅大、成型不一致，熔深不足等问题。


3.3 变化三：机器人类型从单一焊接向搬运/码垛/装配多

类型、大负载拓展公司在实现自产整机之后，将打入其他类型工业机器人市场，需求天花板将大幅拉升。

IFR《世界机器人 2021 工业机器人报告》数据显示，2021 年全球工业机器人年装机量，从应用分类，搬运作业/上下料和焊接是应用最多的两种工业机器人，占比分别为 44.4%和 18.5%，其次是装配（12.0%）、洁净室（6.2%）、分拣（2.1%）和加工（1.4%），焊接之外有广阔市场，未来公司业绩天花板将大幅提升。


公司已为拓展多功能类型机器人积累了充足的技术储备。

从本体来看：

首先，焊接机器人公司已实现本体自制，且以手臂为主的本体具有通用性强、场景可迁移性高等特点，以搬运机器人为例，本体加上搬运的夹具即为搬运机器人，故多功能机器人本体同样可自制；

其次，23 年即将建成的自动化产线的部分产能也将用于生产多功能机器人本体。从控制器来看，焊接机器人由于其工作特性，对机器人轨迹控制精度要求最高，焊接机器人需要控制连续的轨迹运动，搬运运算点到点轨迹即可，故焊接控制器技术难度高于搬运机器人。

公司负载 25KG 多功能机器人已于 22 年 8 月上市并实现销售，公司 KP25 机器人可用于搬运、打磨、折弯等领域，并搭配自主研发的控制器 KC20。


4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

经过我们上述分析预测，预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.94/5.39/6.94 亿元，同比-27.37%/+36.87%/+28.77%。

预计归母净利润分别为0.38/0.72/1.11亿元，同比-37.27%/+91.73%/+54.63%，对应每股收益分别为0.48/0.92/1.42元/股，预计 2022-2024 年毛利率分别为21.01%/24.92%/27.59%，净利率分别为 9.53%/13.35%/16.03%。


我们对公司各项业务的具体预测假设如下：

（1）焊接机器人：

分为外购的工业机器人整机与自主研发的工业机器人整机两种类型。

从行业层面来看，22 年受到外部环境影响整体工业机器人行业需求承压，但长期来看，由 于人口老龄化问题导致劳动力供给下滑、劳动力成本攀升，预计机器换人需求将快速增长。

公司层面来看，一方面，考虑到公司自制本体机器人外售数量增多，随着公司自制本体产品认可度提升，外购本体量将减少；另一方面，公司已掌握机器人手臂及控制器等核心部件自产能力，自产机器人整机已逐步得到下游客户认可，且考虑到 23 年公司募投项目机器人自动化产线将建设完成，产能将迅速释放，故 23-24 年公司销量同比增速提升空间巨大。

因此，我们假设 2022-2024 年营收同比增速分别为-18%、45%、38%。公司自产机器人整机毛利率明显高于外购机器人整机，随着公司自产机器人整机收入占比增加，核心部件自制率提升、成本将得到有效控制，未来毛利率或有所提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、25%、28%。

（2）机器人专用焊接设备：

公司生产的机器人专用焊接设备既可用于公司焊接机器人成套设备生产，又可单独对外销售。

22 年受到行业影响需求承压，预计 23 年随着下游客户订单回升，销量恢复至 21 年水平，且考虑到公司超低飞溅焊接系统可实现超薄板焊接、提升焊接速度、降低大电流焊接的飞溅量，且对保护气体的要求进一步降低，可大幅降低客户的使用成本，我们预计公司专用焊接设备的销量将保持较高增速，且公司已推出新一代伺服焊接系统，焊接速度进一步提升，为汽车轻量化制造提供重要技术支持，有望在 24 年实现放量，故预计 22-24 年收入增速分别为-25%、40%、75%。

由于伺服焊接设备价格显著高于普通超低飞溅设备，且公司是国内唯一一家拥有伺服焊接相关技术并可实现量产的公司，预计未来毛利率或有所提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 59%、60%、62%。

（3）工业焊接设备业务：

随着数字化、自动化技术的提高，部分手工焊接应用场景逐渐被焊接机器人所取代，未来公司发展重点聚焦焊接机器人领域，工业焊接设备比重或逐渐减少，因此我们假设 2022-2024 年营收同比增速为-40%、30%、10%。

22 年受到原材料涨价影响预计毛利率下滑明显，考虑到钢材、铝材等价格有望回落，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 17%、20%、20%。

（4）其他业务收入：

收入占比较低，我们预计 22-24 年收入体量保持不变，粗略预计毛利率维持在 29%。


4.2 相对估值

公司主要收入来源来自于焊接机器人整机，因此我们选取 A 股中同样销售工业机器人、且应用领域以及业务特点上较为相近的公司——工业机器人全产业链龙头埃斯顿（002747）、机器人（300024）作为可比上市公司。

考虑到公司目前销售的大部分焊接机器人以外购安川本体为主，故掌握核心本体技术的可比公司与凯尔达 PE 估值差异明显。

20 年公司自产本体机器人已经开始出货，但因为下游验证周期较长并未实现批量销售，23 年随着产品验证顺利和产能将快速释放，自产本体机器人收入将大幅提升，这方面变化存在较大预期差，所以我们认为未来三年可比公司 PE 将具备可比性。

预计公司 22-24 年归母净利润分别 0.38、0.72、1.11 亿元，公司目前股价（2023/3/7）对应 22-24 年 PE 分别为 79、41、27X，22-24 年可比公司 PE 均值分别为 225、78、51X，公司 22-24 年估值水平低于行业均值，并且考虑到：

1）随着 23 年公司募投项目机器人自动化产线建设完成，毛利率更高的自产本体机器人产能将加速放量，带来产品结构优化和盈利能力改善；

2）新一代伺服焊接技术助推公司打开汽车等高端制造领域市场空间。


5. 风险提示

1）自产机器人整机推广不及预期的风险。

针对焊接机器人产品，经销商所购焊接机器人是否使用公司自产机器人整机系由经销商根据自产机器人整机的售价、下游客户使用习惯及接受程度、品牌效应、市场推广情况等在购买时确定，机器人整机得到下游客户认可需要一个验证周期。因此，公司自产机器人整机实际推广存在不确定性，若拓展不及预期，将对公司生产经营造成不利影响。

2）焊接技术更新迭代的风险。

公司焊接机器人及工业焊接设备皆通过电弧焊方法进行焊接。若激光焊、电子束焊等焊接技术未来突破其应用局限性，大幅降低应用成本，拓展其应用范围，对电弧焊接市场进行冲击，将可能出现公司产品及技术被替代或赶超的风险。

3）行业发展不及预期、市场竞争加剧的风险。

公司所处的工业机器人制造业及工业焊接设备制造业是一个高度市场化竞争的市场。国内绝大部分处于该行业内的企业主要在中低端市场进行竞争，而高端市场则由国外龙头企业占据主导地位。

公司在焊接机器人及高端工业焊接设备领域与日本松下、日本 OTC、奥地利伏能士、美国林肯等国外龙头企业的竞争不断加剧，公司面临工业机器人行业发展不及预期、市场竞争加剧的风险。